中国时报15日社论--人民币贬值传递的改革契机与警讯,全文如下:

 大陆人民银行使出杀手鐗,让人民币兑美元汇率中间价一次重贬1.86%,创下自2005年7月实施有管理浮动汇率以来单日最大跌幅。连带亚洲主要货币纷纷跟贬,全球股价也应声重挫,当天道琼指数早盘下跌200点。

 在人民币兑美元汇率中间价大幅下修之际,人行也宣布调整中间价制定政策。从原先向外汇银行询价并取其加权平均得出中间价,改为综合考虑外汇供需及国际主要货币汇率变化后,参考外汇银行主动提供的银行间外汇市场前日收盘汇率,订出人民币汇率中间价。根据人行说法,目的在降低价格扭曲,从机制上防止中间价与市场均衡汇率持续大幅偏离,提高中间价报价的合理性。简单来说,就是要增加人民币汇率的市场性,减少人行价格指导原则,让中间价定价方式更接近市场定价,有利最终实现汇率市场化及自由化。
 
 人行指导人民币汇率下跌,与近期宏观经济整体表现不好有关,但人行只标举金融改革的大旗,外人虽不能完全信服,却也不难理解。标举市场化大纛,既可化解外界对大陆金融改革开放的疑虑,也有利推进人民币国际化进程,影响IMF年底将人民币纳入SDR的决策。对内对外,里子面子同时兼顾,这步棋高明。

 只是,人行在外汇市场的大动作,背后其实透露着大陆经济情势十分危急的讯号。从去年开始实施定向降準、降息以来,迄今为止,人行已5度降準、4度降息,降息幅度超过100个基点,特定金融机构降準幅度更高达300个基点。若再加计各式各样的常备借贷便利、抵押补充贷款、中期借贷便利等货币政策工具,近一年半来人行向金融市场释出的流动性已高达十数兆元人民币。

 根据人行发布的《2015年第二季度中国货币政策执行报告》,光是上半年,社会融资规模就增加了8.8兆元人民币,而在2008年金融海啸发生前,一年新增的社会融资规模顶多6兆多人民币甚至更低。况且这还是未计入今年启动的2兆人民币地方债券置换额度情形。因为地方融资平台借入的存量债务,如银行贷款、信託贷款等,虽属于社会融资规模统计的非金融企业部门範围,然由于地方政府不在社会融资规模统计範围内,因此地方债券置换并不会增加社会融资规模。但实际上,整体社会的流动性投放远比官方统计数据来得高。

 持续一年多来的宽鬆货币政策,并没有对下滑经济发挥显着作用,也因此人行才会下重手,试图从汇率政策扭转经济颓势。不过,这样做的结果,势必得担负某些风险。特别是当人民币贬值趋势确立时,这些风险将会被进一步放大。

 首先,原先设定的经济及产业结构调整时间将大幅拉长。人民币贬值不利内需提振,也会让面临升级转型压力的厂商获得喘息机会。其次,不利资本市场发展。弱势货币相对无法吸引国际资金挹注股市,同时也会提高企业海外发债或筹资的成本。再者,可能引发系统性金融危机。一旦长期贬值的预期心理形成,资金将大举外逃,造成股、汇、债市的崩盘。最后,重创周遭区域的经济成长。以邻为壑的汇率政策,基本上是一把双面刃,损人利己的同时,最终伤害也会反馈到自己身上。

 上述所指大多是属于经济及金融层面的风险,但北京或许更该关注可能随之而来的国际政治及外交风险。倘若人民币贬值趋势确定,人民币汇率战争势必重回中美谈判桌。轻则延缓人民币纳入SDR时程,重则引发两国贸易报复,这大概是中共领导人不想看到的结果。

 更重大冲击是对调结构的不利影响,从十二五到正在汇整意见的十三五规画,大陆一贯强调提振内需的重要,但调结构亟需适度的成长支持,一旦经济下滑速度超乎预期,政府就不得不重回以出口救经济老路。毕竟人民无法温饱,任何改革都是空谈。

 只是这样的做法,会与金融改革与开放步调产生矛盾。因为弱势货币虽有助出口竞争力提升,却不利金融深化及转骨,尤其中国大陆刻正积极推动证券及债券市场发展,缺乏强势货币支持,效果将大打折扣。更不用说,人民币国际化与金融市场开放高度相关,金融市场开放愈慢,人民币国际化速度也会愈慢。显然,北京如何在经济维稳与金融开放之间抓取平衡,将是非常严肃且必须认真面对的课题。